中金发布研究报告称，维持华润万象生活（01209）“跑赢行业”评级，预计2023-2025年核心净利润分别为28.9亿元（+30%）、34.8亿元（+20%）和40.8亿元（+17%），目标价33港元。公司交易于14倍2024年核心市盈率，该行认为其中隐含对今年购物中心内生增长偏保守的预期，而若头部项目实际经营好于预期则有望成为上行催化；公司交易于3.4%2024年股息收益率（按派息率持平于45%），而其已于1H23提出后续逐步提升派息比率，这或亦将对估值构成边际支持。

中金主要观点如下：

万象深圳重奢项目2023年经营颇具韧性，高端会员消费提供重要支持。

该行预计深圳及深圳湾万象城2023年零售额同比增速均达20%左右、且绝对体量均为开业至今峰值水平。该行认为这背后的核心支撑因素为高端会员稳健的消费能力：消费频次端，该行预计2023下半年以来万象体系内高端会员消费外流现象实际有限，而这主要得益于重奢品牌境内外价差的收窄（受品牌定价策略与汇率影响）、货品齐全程度、销售服务黏性等；消费能力端，尽管该行观察到部分低卡级会员2023年卡均消费有所下降，但最高级会员仍保持相对稳健；最后，该行预计2023年最高级会员消费平均贡献深圳两项目零售额比重可达6-7成左右，从而对其经营表现形成有力支持。但除此之外，该行亦关注到2023年深圳项目促销活动频次存在边际提升，这或为支撑其经营表现的一次性因素。

2024年深圳项目零售额增长具积极因素支撑，具体表现待持续观察。

尽管市场目前对今年重奢消费存一定担忧，但该行预计2024年深圳万象重奢项目零售额同比增速有望保持双位数，背后积极因素包括：内生增长端，深圳两项目2022-2023年的调改升级到目前已基本完成，其调改主要侧重于核心重奢品牌店面的升级及层数的拓展（从而打造VIP休息室、引入高端线等），亦包括引入餐饮品牌以提升自然客流量等，该行认为相关改造效果有望在2024年进一步释放；此外，万象生活亦积极与商户沟通业绩增长目标，并针对性地进行产品投放与营销活动辅导支持等。外延增长端，该行预计深圳湾万象城二期有望在2024下半年开业（总建筑面积约9万平、与一期相当），从而完善深圳湾项目品牌矩阵并进一步聚拢商圈人气。就开年至今实际表现而言，该行预计深圳两项目零售额同比增速或略低于2023全年，这与春节时间错位亦有一定关系，该行建议持续关注后续经营情况。